火星策略华创张瑜：高油价带来“出清”，中国中游份额或“上行”

1月22日，德华安顾人寿发布董事会换届公告，官宣思勇明出任公司第五届董事会董事长，其任职资格自山东金融监管局核准并完成公司任命后正式生效，同时，史峰磊自2026年1月12日起不再担任董事长。目前，史峰磊担任德华安顾人寿党委书记、董事。

从特朗普就职日到 2026 年 1 月 20 日，标准普尔 500 指数上涨 13.3%—— 无论以何种标准衡量，这都属于可观涨幅，但却是 20 年来总统新任期开局的最差表现。据美国券商研究机构 CFRA 的数据，特朗普第一任期的首个年份，该指数涨幅高达 24.1%。

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　　起头：一瑜中的文：华创证券首席经济学家张瑜

　　【计谋看多中游系列】

　　系列一：贫瘠的“中游”，来自供牛逼量的大叫——20260303

　　系列二：十大板块，订单增长——20260309

　　系列三：若何具象化和追踪中游制造的价钱？——20260318

　　弁言

　　本篇请教探讨高油价抓续的现象下，中国中游制造份额提高的可能。主要基于四个逻辑：一是从人人制造业的油气对外依赖度来看，中国处于适中位置，有更多的制造业，对油气的入口依赖高于中国。二是从2020年疫情的教授来看，外部冲击时常带来供应链的重塑以及新增需求的增多。再行增需求来看，本轮高油价或带来的新增需求集会在能源替代限制，中国有望受益。三是从上世纪70-80年代的两次石油危境来看，制造大国，同期油气入口依赖相对偏低的制造大国（好意思国），在石油危境本领，中游的份额如实出现了显然的抬升。推敲到彼时，好意思国实行了偏紧的货币政策以扼制高通胀，中国当下的通胀水平并不需要践诺偏紧的货币政策，中国中游份额提高的阻力或更小。四是从2000年以来的教授来看，每一次油价大幅飞腾，中国中游制造出口份额均有所抬升，背后或与中国的能源资本（如工业用电）受油价影响小酌量。

　　请教摘录

　　一、当下近况：人人制造业依赖油气入口

　　使用2024年的数据，经营列国制造增多值所需要的油气净入口额，以不雅察列国制造业的油气入口依赖度，样本涵盖50个经济体，占人人制造业增多值的92.5%。占人人制造业增多值的23.9%的经济体，其油气为净出口，不需要油气入口。然则占人人制造业增多值68.6%的经济体，其油气为净入口。

　　经济体来看，中国，2024年单元制造业增多值对应的油气入口是8.6%。有25个经济体对油气的入口依赖超越中国，这些经济体总共的制造业增多值占人人之比为30.1%，其总共的制造业体量超越了中国。

　　二、历史教授：石油危境关于中游制造的影响分析

　　对两次石油危境的复盘，主要有如下不雅察：领先，石油危境，领先是油价的快速飞腾，其次是原油破钞量的减少。其次，人人原油破钞减少本领，不同国度的减少进度不相同。再次，两次石油危境本领，人人出口份额排行前二的是好意思国与的德国（齐在10%以上，差距较小）。但好意思国两次危境齐出现了中游制造业人人份额抬升的情况。德国在第二次石油危境本领中游份额有所回落。推敲到德国原油破钞减少的幅度大于好意思国，或与德国较为依赖原油入口酌量。

　　主要的数据是：1972年（危境前），好意思国中游份额为19.0%，1973-1975年，好意思国中游份额平均达到19.8%，份额提高幅度达到0.8%。1978年（危境前），好意思国中游份额为17.4%，1979-1981年，好意思国中游份额平均达到18.8%，份额提高幅度达到1.4%。

　　三、改日预测：高油价抬升中国中游份额的路线推演

　　1、路线一：供应链重塑，订单移至中国。参考疫情，疫情关于人人供给容貌影响较大。以机械及运载拓荒为例，2020年人人总需求减少，增速为-4.8%，是2016年以来增速最低的一年。但中国的机械及运载拓荒出口增速达到5.2%。体现到份额上，中国的机械及运载拓荒份额从2019年的17.7%提高到2020年的19.6%。疫情物化后，尽管份额有所波动，但长期在19%-21%区间波动，远高于2019年的17.7%。本轮高油价以及军事突破，或对能源保险智商不及的经济体而言，带来较大的供给冲击，中国或将受益于本人较强的能源保险智商，出口份额有望进一步提高。

　　2、路线二：新增需求增多，中国有望受益。参考疫情，新增需求主要在防疫限制，典型的是纺织用品、医药用品。尽管2020年人人总出口增速为-7.2%，但纺织联系用品人人出口增速为7.2%，医药联系产物人人出口增速为9.7%。中国受益于人人需求增多。纺织用品，2020年中国出口增速为28.9%，医药用品，2020-2021年中国出口增速永诀为28%、120.6%。本轮高油价以及军事突破，或带来的新增需求在能源安全、国防安全、供应链安全等限制。典型品种或在新能源、新能源汽车、电网拓荒、船舶、军工用品等限制。

　　3、路线三：资本上风增多，助力份额提高

　　第三个路线或与资本酌量。中国受益于能源结构中煤炭、非化石能源占比较高，油价波动较大时，电价影响较小。但，欧洲与好意思国的电价受原油价钱波动影响较大。举例，2022年，受俄乌突破影响，全年油价核心大幅上行。欧洲电价（PPI口径，代表工业用电，下同）全年飞腾61%，好意思国电价全年飞腾90.5%。中国电价全年仅飞腾5.1%。2000年以来，使用油价数据与中游制造的中国份额数据，对比发现，油价大幅飞腾年份（举例超越30%），中国的中游制造份额不竭保抓上行（过去比较上年）。

　　风险教唆：高油价抓续本领较长，对人人需求冲击较大；人人货币政策大幅收紧。

　　请教目次

　　请教正文

　　一、当下近况：人人制造业依赖油气入口

　　人人制造业大齐依赖油气入口。咱们使用2024年的数据，经营列国制造增多值所需要的油气净入口额，样本涵盖50个经济体，占人人制造业增多值的92.5%。

　　咱们发现，占人人制造业增多值的23.9%的经济体，其油气为净出口，不需要油气入口。然则占人人制造业增多值68.6%的经济体，其油气为净入口。

　　经济体来看，中国，2024年单元制造业增多值对应的油气入口是8.6%。有25个经济体对油气的入口依赖超越中国，包括东亚的日本（14.7%）、韩国（18.6%）；东南亚的越南（12.2%）、泰国（29.3%）、新加坡（14.9%）、菲律宾（22.8%）；南亚的印度（20.8%）、巴基斯坦（33.6%）；欧洲的德国、法国、英国、意大利、西班牙、葡萄牙、比利时、芬兰、罗马尼亚、奥地利、捷克、波兰、匈牙利；非洲的南非、埃及以及南好意思洲的智利、秘鲁。这些经济体总共的制造业增多值占人人之比为30.1%。

　　二、历史教授：石油危境关于中游制造的影响分析

　　（一）第一次石油危境复盘：1973-1975年

　　第一次石油危境，从油价与原油破钞来看，主要影响在1973-1975年。其中，金牛配资网1973年-1974年1季度油价大幅飞腾，按照全国银行统计的人人原油月度均价来看，1973年1月原油价钱为2.08好意思元/桶，到1973年12月上升至4.1好意思元/桶，1974年1月进一步上升至13好意思元/桶，1974年4月小幅回落至10.6好意思元/桶，之后到1976年12月，看守在10-12好意思元每桶区间震憾。

　　1974-1975年人人原油破钞量大幅回落。按照BP（英国石油公司）的统计，1973年人人原油破钞量增速为7.92%，1974年、1975年永诀降至-1.54%、-0.85%。1976年原油破钞收复经常，增速达到6.46%。

　　从1973-1975年的人人中游制造（SITC，第七类）出口来看，字据68个经济体的样本数据（样本经济体占人人出口总和的82.4%支配）。1973-1975年中游出口保抓高增长，年均增速达到25.5%，好于1972年的19.7%，以及1976-1977年的数据。

　　关于彼时的制造强国（好意思国与德国，人人出口份额前二，差距较小），两国中游制造均受益，但好意思国中游制造受益进度好于德国。1972年（危境前），好意思国中游份额为19.0%，1973-1975年，好意思国中游份额平均达到19.8%，份额提高幅度达到0.8%。关于德国，1972年的中游份额为 19.5%，1973-1975年平均达到19.8%，份额提高幅度为0.3%。从原油破钞来看，德国受冲击幅度更大，1974-1975年人人原油破钞负增长的年份，德国原油破钞增速均值低于好意思国2.62个百分点。

　　（二）第二次石油危境复盘：1979-1981年

　　关于第二次石油危境，从油价与原油破钞来看，主要影响在1979-1983年。但推敲到好意思国货币政策在1980-1982年紧缩幅度较大，后期的原油破钞影响有可能来自好意思国的货币紧缩。咱们主要情绪前三年，即1979-1981年的情况。

　　其中，1979年油价大幅涨，按照全国银行统计的人人原油月度均价来看，1978年12月原油价钱为14.5好意思元/桶，到1979年12月上升至39.75好意思元/桶，1980年12月保抓在39.75好意思元/桶的高位，1981年之后趋于回落。1980-1983年人人原油破钞量增速回落。按照BP（英国石油公司）的统计，1979年人人原油破钞量增速为1.26%，1980-1983年增速永诀为-4.33%、-3.67%、-3.08%、-0.55%。蚁集四年人人原油破钞增速为负。

　　从1979-1981年的人人中游制造（SITC，第七类）出口来看，字据68个经济体的样本数据（样本经济体占人人出口总和的82.4%支配）。1979-1981年人人中游出口增速有所回落，平均增速达到11.7%，略低于此前1977-1978年的水平。主若是1981年运转人人中游出口增速出现大幅放缓，为3.1%，1980年为16.4%。

　　关于彼时的制造强国，好意思国中游制造份额提高，德国受损。1978年（危境前），好意思国中游份额为17.4%，1979-1981年，好意思国中游份额平均达到18.8%，份额提高幅度达到1.4%。关于德国，1978年的中游份额为 19.2%，1979-1981年平均达到17.9%，份额回落。从原油破钞来看，1979-1980年人人原油破钞负增长的年份，德国原油破钞增速均值低于好意思国1.75个百分点。

　　三、改日预测：高油价抬升中国中游份额的路线推演

　　（一）路线一：供应链重塑，订单改革中国

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　　参考疫情，疫情关于人人供给容貌影响较大。以机械及运载拓荒为例，2020年人人总需求减少，增速为-4.8%，是2016年以来增速最低的一年。但中国的机械及运载拓荒出口增速达到5.2%。体现到份额上，中国的机械及运载拓荒份额从2019年的17.7%提高到2020年的19.6%。疫情物化后，尽管份额有所波动，但长期在19%-21%区间波动，远高于2019年的17.7%。

　　本轮高油价以及军事突破，或对能源保险智商不及的经济体而言，带来较大的供给冲击，中国或将受益于本人较强的能源保险智商，出口份额有望进一步提高。

　　（二）路线二：新增需求增多，中国有望受益

　　参考疫情：带来的新增需求主要在防疫限制，典型的是纺织用品（如口罩等）、医药用品（如退烧药等）。尽管2020年人人总出口增速为-7.2%，但纺织联系用品人人出口增速为7.2%，医药联系产物人人出口增速为9.7%。

　　中国受益于人人需求增多。纺织用品，2020年中国出口增速为28.9%，人人份额从2019年的38.4%提高到2020年的46.1%。医药用品，2020-2021年中国出口增速永诀为28%、120.6%。人人份额从2019年的2.7%提高到2021年的5.8%。

　　本轮高油价以及军事突破，或带来的新增需求在能源安全、国防安全、供应链安全等限制。典型品种或在新能源、新能源汽车、电网拓荒、船舶、军工用品等限制。

　　（三）路线三：资本上风增多，助力份额提高

　　2000年以来，使用油价数据与中游制造的中国份额数据，对比发现，油价大幅飞腾年份（举例超越30%），中国的中游制造份额不竭保抓上行（过去比较上年）。典型的年份是2022年，全年按照全国银行的口径，油价核心飞腾40.6%，中国中游出口份额不竭抬升0.1%，推敲到2020-2021年受疫情影响中游出口份额还是抬升幅度较大，2022年保抓抬升较为不易。其他油价核心全年飞腾超越30%的年份还包括2021年、2011年、2008年、2005年、2004年、2000年。这些年份，中国中游制造的人人出口份额一谈上行。

　　此外，推敲到中游制造企业国际毛利率大幅高于国内，类似中游制造业企业在国际比较国际产能资本上风更大（油价上行），份额提高或愈加顺畅（既有主动出口的能源，又有开拓市集的资本上风）。